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股票配资论可能压低了美债现货相对于期货的价格

（转自：财通证券研究）

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核心观点

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若美国两院通过《美丽大法案》，债务上限或继续向上突破，随着净赤字增加，将在未来十年内继续提升美国债务水平。2024年以来，美国财政部中长期国债净发行量有所提升。是谁持有长期美债？各自基于什么投资逻辑买入？

谁持有长期美债？海外投资者是美国最大债主，美联储其次。截至今年一季度，各类投资者持有美债合计约26.9万亿美元，海外所有投资者持有美债约9万亿美元占比约为33%。美联储也是美债的重要买家，占比约14%。本轮缩表以来，中长期美债的主要增持者是海外投资者和家庭部门。海外主要是非官方机构投资者增持，海外官方机构对美国债券的持有规模基本维持稳定，但截至2025年一季度，海外私人投资者持有的长期美债已经超过海外官方。在官方投资者中，分国别来看，存量最多的是日本、中国和英国。近年来，中国持续减持长期美债，而英国则不断增持，至2025年一季度已超越中国。

美国投资者为什么买美债？美联储持有美债是为了进行资产负债表管理，目前正在缩表减持美债。次贷危机时，美联储购入大量MBS证券进行救济，此后的QE实施过程中均购入大量美债。目前，美联储仍在QT进程中，持续减持美债资产。美国国内商业银行是为了满足流动性规定，在收益率曲线变陡时买入。一方面，银行为了满足LCR等流动性监管要求，持有作为高质量流动性资产的美债。但同时，银行配置美债受到补充杠杆率（SLR）的约束，持有的美债有限。另一方面，美债收益率曲线变陡时，银行会选择增持美债。对于养老金和保险公司，主要基于资产负债管理需求。家庭部门持有美债，主要是为了获得更高的收益。当股市相对于债市的收益下降时，家庭部门倾向于配置债券。此外，家庭部门配置美债，或出于安全性高、流动性强和通胀保值等需求。对冲基金则是追求投机收益。在缩表期间，国债净供应大幅增加，可能压低了美债现货相对于期货的价格，因此套利者预期从做空美债期货合约、做多现货中获利。

海外投资者为什么买美债？美债安全、稳定，美国国债因美国政府信用背书，国债市场兼具广度与深度，且过去在市场动荡时表现良好，因而被市场普遍认为是安全资产。对于海外官方机构，首先，美元是国际贸易和储备的重要货币，需要持有美元资产，以满足贸易结算和全球流动性需求。其次，美债是全球最安全和流动性最高的资产之一，配置长期限美债，可获得较为稳定的利息收益，同时保持较高安全性。最后，还有基于汇率管理的考量，例如2022年10月和2024年4月-7月间，日本曾两次通过抛售美债干预日元贬值。海外非官方投资者，或出于对冲汇率风险的需求。例如，在进行套息交易时，通过交叉货币互换这种衍生品，日本投资者借入美元、借出日元，而融入的美元将投资于美国国债等美元资产，以对冲其外汇风险。

报告正文

1.谁持有长期美债？

海外投资者是美国最大债主，美联储其次。截至今年一季度，各类投资者持有美债合计约26.9万亿美元，海外所有投资者持有美债约9万亿美元，是美国联邦债务的最大债主，占比约为33%。美联储其次，也是美债的重要买家。在2021年QE期间，美联储持债比例最高超过26%，随着本轮持续缩表，该比例已降至约14%。疫情后，美国家庭和非营利机构（包括对冲基金）大量购债，持有美债占比从2021年的3%左右升至目前的11%。

本轮缩表以来，家庭和海外对冲基金是美债的主要增持方。分期限来看，2023年以来，货币市场基金是美国短期国债的主要承接者，而中长期美债的主要增持者是海外投资者和家庭部门。根据美联储研究，经过调整后，随着美联储实施缩表，海外对冲基金和美国的家庭部门是美债的实际购买者，而美国国内对冲基金减持。而银行、共同基金、保险公司等机构持有美债规模保持相对稳定。

海外非官方投资者增持。2019年以来，海外官方机构对美国债券的持有规模基本维持稳定，但来自国外私人投资者的需求却显著上升。截至2025年一季度，海外私人投资者持有的长期美债已经超过海外官方，为4.1万亿美元。

日本、中国和英国持有的长期美债最多。在官方投资者中，分国别来看，存量最多的是日本、中国和英国。其中，日本稳居首位，约持有1万亿美元长期美债。近年来，中国持续减持长期美债，而英国则不断增持，至2025年一季度已超越中国，持有量约为7000亿美元。

2. 美国投资者为什么买美债？

美国国内主要的持有者包括美联储、美国国内银行、保险公司、养老金、对冲基金和个人投资者等，不同投资者的美债长期投资逻辑是什么？

美联储：资产负债表管理，正在缩表减持美债。美联储持有的美债，是通过实施量化宽松政策而来。次贷危机时，美联储购入大量MBS证券进行救济，此后的QE实施过程中均购入大量美债。目前，美联储仍在QT进程中，持续减持美债资产，持有的美国中长期债券已从2022年5月持有的5万亿美元缩减至今年5月的3.6万亿美元。

美国国内商业银行：满足流动性规定但有限，收益率曲线变陡时买入。美国银行持有长期美债，但较为稳定，银行持有的美国国债和机构债约占总资产20%左右。一方面，美国国内商业银行为了满足LCR等流动性监管要求，美债作为高质量流动性资产（HQLA）备受追捧，此外在风险资产计算上，美债被赋予较低风险权重，从而具有较高的资本效率。但同时，银行配置美债受到补充杠杆率（SLR）的约束，SLR将美国国债计入作为分母的总杠杆敞口，若持有过多美债，可能导致SLR低于监管要求，因此商业银行持有的美债有限。另一方面，美债收益率曲线变陡时，银行会选择增持美债。当美债收益率曲线变陡时，房贷等长贷需求下降，并且此时的美债投资收益率高于短期贷款，或意味着存在更多获利机会。

养老金和保险公司：资产负债管理需求。由于养老金、寿险计划具有长期投资期限，往往需要履行未来数十年到期的义务，因此在资产配置上更注重可持续性和韧性，具有多元化的特征。从美国养老金资产配置来看，近一年来，美国可交易国债占比约3.3%，而公司股票、基金和货基、贷款等资产更多，其中公司股票在资产中占比约三成。保险公司的资产配置中，美债持有比例也较低，例如今年一季度寿险公司持有的美国国债仅占总资产的1.8%。

家庭部门：选择收益更高的资产，兼顾安全性、流动性和通胀保值功能。美国家庭部门持有美债，主要是为了获得更高的收益率。根据历史经验来看，家庭部门会在股债之间进行权衡，当股市相对于债市的收益下降时，家庭部门倾向于配置债券。此外，家庭部门配置美债，或出于安全性高、流动性强和通胀保值等需求。

对冲基金：追求投机收益。美国国债现货-期货基差交易，是利用美国国债和相关的美国国债期货合约之间的价格差异，买入相对被低估的资产并卖出另一种资产，套得收益。在缩表期间，国债净供应大幅增加，可能压低了美债现货相对于期货的价格，因此套利者预期从做空美债期货合约、做多现货中获利。对于对冲基金而言，基差交易是购入美债的主要目的。

3. 海外投资者为什么买美债？

美国长期国债中，海外投资者是主要持有者。那么，海外投资者的美债投资逻辑是什么呢？

美债安全、稳定。想要获得避险资金青睐，要点在于政治风险低、债券市场规模大、以及投资者信任的惯性。美国国债因美国政府信用背书，国债市场兼具广度与深度，且过去在市场动荡时表现良好，因而被市场普遍认为是安全资产。CEPR研究发现，每逢金融市场动荡时，美债利率平均下降10bp，德国、日本、瑞士和英国等避险发达经济体政府债券也较为稳定，而新兴经济体的政府债券较美债平均上升10bp。因此，海外投资者长期持有美债，其一大原因在于“安全”。

海外官方机构：外汇储备管理和资产安全。首先，美元是国际贸易和储备的重要货币，各国需要持有美元资产，以满足贸易结算和全球流动性等需求。美元在全球外汇储备中占比虽有回落，但仍在50%以上。其次，美债是全球最安全和流动性最高的资产之一，各国央行通常都选择配置长期限美债，以获得较为稳定的利息收益，同时保持较高安全性。

海外官方机构：汇率管理。最后，海外官方持有长期美债，还有基于汇率管理的考量。例如，日本为稳定日元汇率，在近年曾两次通过抛售美债，实现干预。2022年，美联储加息而日央行保持负利率，日美利差进一步扩大，引起日元快速贬值，2022年10月日元兑美元跌至152附近，创下1990年以来的高点。为保持汇率稳定，日本抛售共计约600亿美元的美债，提振汇率。2024年，日元兑美元汇率再度贬值至160，日本于2024年4月-7月三次抛售美债，进行外汇干预。